[엘앤에프 주식분석] 성장통이 끝나가는 구간. 바닥을 지난다

 

성장통이 끝나가는 구간, P/E는 EPSG의 함수

 

2차전지 소재 업체들의 성장통이 끝나가고 있다. 엘앤에프에 대한 목표주가를 40,000원(기존 61,000원)으로 하향하지만, 단기 실적 우려보다는 1) 하반기 ESS 수요 회복, 2)20년 증설라인 가동에 따른 실적 성장에 초점을 맞춰야 한다고 판단한다. 동사의 20년 매출액은 +67% YoY, 영업이익은 +259.1% 성장할 것으로 예상한다. 19년 기준 높은 멀티플은 20년 높은 이익 성장으로 정당화될 것이다. P/E는 EPSG(이익성장률)의 함수이다.

 

 

상반기 P, Q 모두 부진

 

동사의 상반기 실적은 시장 예상대비 부진할 것으로 판단한다. 판가 하락(코발트 가격)과 물량 감소(ESS 화재)가 풀가피하기 때문이다.

1분기 말 기준 코발트 가격은 전분기 말 대비 -45.9% 하락하였다. 동사의 LCO 및 NCM 판가는 원재료인 코발트 가격에 연동되기 때문에, 제품 가격 하락과 이에 따른 매출 감소가 불가피하다. 동사의 1Q19 양극재 판가는-13% 하락한 것으로 추정한다.

Q의 경우, WSS 화재에 따른 고객사 재고 조정의 영향이 불가피하다. 동사의 1Q19 양극재 출하량은 -15% 감소한 것으로 추정한다.

 

 

하반기 P, Q 모두 회복

 

동사의 하반기 1) P는 점진적 회복, 2) Q는 가파른 회복이 가능할 것으로 판단한다.

코발트 가격이 안정화 국면에 진입하였다. 5월 말 현재 코발트 가격은 34,000달러/ton 수준으로 1분기 말 대비 +13% 상승하였다. 원재료 가격이 판가에 연동되는 시차가 3개월 수준임을 감안하면, 3분기부터는 정상적인 판가 수준으로의 회복이 기대된다.

Q는 가파른 회복이 예상된다. ESS 화재 조사가 6월 초 마무리되며, 3분기부터 수요 회복될 것으로 판단한다. 국내뿐만 아니라 미국, 유럽, 호주 등 해외 시장 ESS 수요가 증가하고 있는 상황이다. 특히 동사의 높은 재고자산에 주목한다. 상반기 업황 부진에도 불구하고 동사는 높은 가동률을 유지하며 재고자산을 축적하였다. ESS 수요 회복이 가파를 경우, 상반기 높았던 재고자산이 하반기 매출액으로 인식될 가능성이 높다는 판단이다.

 

 

20년 증설 레버리지의 시작

 

상반기 실적 우려가 주가에 충분히 반영되었다는 판단이다. 19년 상반기 실적 부진은 불가피하지만, 2H19~20년 말까지의 실적 성장의 가시성은 높다. 20년 실적 기준 P/E는 19.7배 수준으로 업황 호조 구간의 저점 수준이다. 길고 길었던 1년 간의 성장통이 끝나가고 있다는 판단이다.