[S-Oil 종목분석] 강해지는 IMO 효과, 최대 수혜주

 

저유황연료유 스프에드 크게 확대 : 강해지는 IMO 모멘텀

 

- 유럽 스프레드 12달러 수준으로 크게 확대 : 유럽과 미국의 저유황연료유 스프레드가 빠르게 확대되고 있다. 유럽 스프레드는 1~2달러 수준에서 최근 10달러 이상으로 확대되었다. 규제 시행 시기가 다가옴에 따라 저유황유 재고를 본격적으로 쌓기 시작하는 것으로 추정된다. 아시아에서도 수요가 늘어나기 시작해 08월 들어서는 핸디사이즈 탱커선까지 유럽에서 아시아로 저유황유를 실어나르기 시작했다. 한편 일시적으로 급등했던 고유황연료유 마진은 빠르게 둔화되고 있다. IMO 규제로 인해 향후 수요가 감소할 것으로 예상되기 때문이다.

 

- 4분기로 갈수록 모멘텀 강화 예상 : 이 같은 흐름은 4분기로 갈수록 강해질 전망이다. 규제 시행 시기가 임박해지는 가운데 아직 선사들이 충분히 재고를 확보하지 못한 것으로 추정되기 때문이다. 현재까지는 저유황연료유를 중심으로 재고를 축적하고 있지만 저유황연료유의 생산 자체가 제한적인 만큼 향후 MGO(해상용 경유) 수요가 증가할 것으로 예상된다.

 

- S-Oil 최대 수혜 기대 : 고유황연료유 마진 둔화 및 저유황연료유/경유 마진 확대는 업종 내에서도 S-Oil에 가장 유리할 전망이다. 이미 고도화 설비가 완공되어 고유황연료유를 거의 생산하지 않고 있고, 이러한 환경에서 고도화 설비의 실적은 오히려 개선되기 때문이다.

 

 

고도화 설비 완공으로 업종 내 차별적 모멘텀 기대, Top Pick 유지

 

- IMO 효과에도 다소 약한 주가 모멘텀의 원인 : 최근 IMO 효과가 본격화되고 있음에도 불구, S-Oil의 주가가 크게 상승하지 못한 이유는 전반적인 주식 시장의 불확실성 확대, 아직 약한 3분기 실적, 현재 실적 기준으로 다소 높아 보이는 밸류에이션, 정제 마진 자체의 낮은 예측성과 재차 둔화된 정제 마진 등 때문으로 추정된다.

 

- 긍정적 모멘텀이 아직 반영되지 못하고 있는 주가 수준 : 그러나 최근 정제 마진 둔화는 주로 고유황연료유 마진 둔화 때문이다. 휘발유/경유 마진은 견조해 S-Oil에 우호적인 환경이다. 정제 마진 자체의 예측성이 낮기는 하나 이미 IMO 효과는 가시화되고 있고 규제 시행까지 시간이 얼마 남지 않아 단기간 내에 그 효과가 사라질 가능성은 낮다. 밸류에이션 측면에서는, 정유 업체들은 실적의 변동성이 커 현재 예상되는 실적 기준 밸류에이션보다는 실적(마진)의 방향성에 보다 주목할 필요가 있다. 3분기 영업이익은 2,205억원으로 컨센서스 수준이 예상되나 4분기 실적은 의미 있게 개선될 전망이다.

 

- 목표가 13만 원, Top Pick 유지 : S-Oil에 대해 목표가 13만 원과 업조 ㅇ내 Top pick 의견을 유지한다. 향후 IMO 규제 효과가 강화되는 과정에서 경유 마진이 회복되고 4분기 실적 모멘텀이 개선될 전망이다. 특히 이미 고도화 설비가 완공되어 실적 개선 폭이 클 것으로 예상되어 업종 내에서 주가 모멘텀이 돋보일 것으로 기대된다.

 

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